주식대학 리서치센터

최근 바이오 업종에 대한 관심도가 재차 높아지고 있다. 

대북주의 주가가 하락하면서 시장은 또다른 주도 업종을 찾는 분위기이다. 

투자자들이 바이오를 보는 현재 시선은 ‘미워도 다시 한번’이라는 생각이 든다. 

아무튼 이러한 분위기와 함께 바이오 업종 내에서 strong buy 리포트가 나온 종목이 있으니, 그게 바로 한올바이오파마이다.

강력매수가 나온 만큼 매력이 있는지 공부해보도록 하자.

□ 업황

전세계적인 인구 고령화와 생활습관 변화로 인해 시장이 확대되고 있는 추세이다.

특히 암, 당뇨, 관절염, 항바이러스, 백신 분야가 향후 주요 질환분야로 예상되고 있다.

의약품 수요가 증가함에 따라 판매량이 증가하고 있지만, 의료비 절감을 위한 가격 압박도 존재한다.

□ 매크로 변수

제약산업은 타 산업에 비해 경기변동에 대해 비탄력적이다.

정부의 약가 정책, FTA등이 시장 외부의 정책적 위험이자 기회라고 볼 수 있다.

□ 매출비중 및 수익성

노르믹스정 (함암제, 10.9%), 글루코다운OR정 (내분비계, 8.9%), 엘리가드주 (함암제, 4.7%), 에어그로정 (탈모치료제, 3.6%), 토미포란주 (항생제, 3.6%), 위비스정 (위장관용제, 3.2%), 기타 57.8%

□ 사업별 현황 및 전망

▣ HL161 (자가면역질환 신약)

HL161은 FcRn*을 억제하는 신규 항체 신약으로 중증근무력증, 천포창, 시신경척수염, 혈소판감소증 등의 희귀 자가면역질환에 적용된다.

현재 호주에서 임상 1상을 진행중에 있으며, 2018년말에 임상 완료를 기대하고 있다.

현재 해당 질환의 근본적인 치료제가 없는 상황이고 혈액제제인 IVIG가 처방되고 있는 실정이다.

하이투자증권에 따르면 혈장분리 반출술이 1회에 10만달러, 고용량 면역글로불린 요법이 1회에 7만8천달러라고 한다.

한올바이오는 2017년 12월 로이반트와 총규모 5억 250만달러에 자가면역질환 신약에 대한 기술이전계약을 체결한 바 있다. (북미와 유럽을 포함한 아시아 외 지역)

중국 권리는 2017년 9월 하버바이오메드가 취득했다.

로이반트는 미국 시장 출시를 2022~2023년으로 목표하고 있는 것으로 파악된다.

KTB투자증권은 로이반트 출시 2년차(2024년)에 글로벌 매출액이 9억달러에 달할 것이라고 추정한 바 있다.

* FcRn: 항체 재활용을 촉진하는 단백질로 세포내로 들어온 항체가 분해되지 않고 다시 세포 외부로 돌아가게 해줌

<관련기사>

http://www.sedaily.com/NewsView/1OOX0TBUU6

http://www.fnnews.com/news/201804031410475575

▣ HL036 (안구건조증) – 대웅제약과 공동개발

HL306은 분자 크기가 큰 anit-TNF항체를 최적의 크기로 축소하여 말초신경에 도달할 수 있도록 한 국소염증질환에 최적화된 약물이다.

한올바이오파마는 해당 약물을 안구건조증에 적응중이다.

회사의 예상대로 미국 임상 2상을 성공적으로 완료한 상태이며, 기술 수출 계약 및 미국 임상 3상을 연내 개시한다는 계획이다.

한올바이오파마의 HL036은 전임상에서 앨러간의 레스타시스 대비 2배 이상의 염증 억제효과를 확인한 바 있어 회사측은 3상 성공에 대한 기대감도 높은 것으로 보인다.

해당 부문은 하버바이오메드에 2017년 기술수출 한 바 있다. (중국지역)

<관련기사>

http://www.docdocdoc.co.kr/news/articleView.html?idxno=1056406

▣ 주요 신약 Pipeline

<출처: 한올바이오파마 IR자료>

□ 연구개발비/매출액 비율

2015년 12.3%, 2016년 12.6%, 2017년 12.2%

□ 실적 변수

일반 및 전문의약품은 큰 변동없이 꾸준한 판매를 보이고 있음

HL161과 HL036의 기술 수출 여부와 규모가 한올바이오파마의 성장 확대의 key point가 될 것

□ 경쟁력

한올바이오파마는 기존 의약품 매출을 바탕으로 신규 의약품 개발하여 임상 절차를 거치고 있어 성공 가능성을 높이고 있다.

대주주가 대웅제약이라는 점을 미루어 볼 때 지속적인 개발 투자와 임상 비용에 압박을 받을 가능성이 타 바이오 회사들 보다 낮다고 할 수 있다.

* 부채비율: 2016년 19.5%, 2017년 51.7%

□ 리스크 및 단점

모든 바이오 회사가 그렇듯이 한올바이오파마도 임상에 실패할 위험은 보유하고 있다.

또한 HL161과 HL036가 기술력이 높다고 하더라도 LO가 이루어지지 않는다면 모든 것이 신기루에 불과하다.

□ 주요주주

대웅제약 30.0%, 김홍철 5.7%, 김성욱 4.1% 등

□ 신규사업

항TNF알파 바이오베터인 안구건조증 치료제 HL036과 자가항체를 줄여주는 신규항체 HL161의 임상실험 진행 및 기술수출

□ 결론

바이오 기업 가치를 평가할 때 가장 많이 사용되는 방법이 타사의 판매되는 유사 pipeline에 대한 평가와 그 회사의 시총을 비교해보는 것이다.

한올바이오파마의 대표 신약제품인 HL161은 Argenx사의 ARGX-113과 비교해 볼 수 있겠다. 

ARGX-113은 2021년 출시 예정이며, 글로벌 매출 2022년 기준으로 10억 달러에 달할 것이라고 예상되고 있다(KTB투자증권). 

Argenx의 주가도 ARGX-113의 긍정적인 탑라인 결과를 발표하며 시총 9천억원에서 1.4조원으로 상승한 바 있으며, 이후 주가도 지속적으로 우상향하는 모습을 보이고 있다.

결국 한올바이오파마는 당장 실적에 대한 기대를 하기 보다는 신약에 대한 성공 여부와 평가가 주가의 향방을 결정할 것이라고 생각된다. 

또한 신약 출시 일정이 2~3년 후라는 점을 볼 때 기대감이 주가에 반영하려면 바이오 업종의 강세가 기본 조건이 되지 않을까 예상해 본다.

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* 본 자료는 주식대학 리서치센터의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

여행사의 매출은 크게 항공권 판매수익, 해외여행 알선수익(패키지), 기타수익으로 이루어져 있다.

현재 가장 수익성이 높은 사업은 패키지이고, 향후 먹거리로 면세점과 숙박이라는 신사업에 진출하고 있다.

1) 항공권 판매수익

여행사가 항공사를 대신하여 항공사의 티켓을 팔아주는 것을 말한다.

여행사의 판매채널이 많을수록 판매량이 증가하기 때문에 대형 여행사가 Volume Power를 가지고 있다.

항공판매 수수료는 각 항공사 별로 다르지만 보통 7~9%를 여행사에 지급한다.

종합여행사의 경우 소매여행사에게 대리점수수료(약 5%)를 지급하기 때문에 실제로 인식되는 마진은 2~3% 수준에 불과하다.

2010년부터 대한항공 등 일부 항공사가 Zero-Commission (수수료 미지급)을 시행함에 따라 항공권 판매 비중이 높은 소매여행사의 수익은 축소된 바 있다. 

결국 대형여행사가 바게닝 파워를 앞세워 항공권 판매수익을 늘리고 있다. 

물론 항공권 판매수익이 수익성은 낮지만 종합여행사의 매출액에서 차지하는 비중이 10% 수준에 불과해 수익성 훼손에 큰 영향을 주지 않고 M/S를 확보하는 효과가 발생한다.

2) 해외여행 알선수익

여행사가 개발한 패키지 여행 상품의 판매수익을 말한다. 

패키지 판매수익은 종합여행사와 직판형 여행사의 가장 큰 비중을 차지하고 있는 수입원으로 여행상품을 여행객에게 판매하여 발생하는 매출이다. 

보통 판매원가에 약 10% 정도의 이익을 확보하게 된다.

기본 구조에 대해 간단히 설명하면 패키지 상품 판매 매출액 중 항공사에 53%를 지급하게 되는데 이중 4% 정도의 항공권 판매수수료를 마진으로 확보한다. 

항공사에 53%를 지급한 후 종합여행사는 47% 중 30%가 지상비(원가: 숙박, 교통, 음식점, 가이드비용 등에 대한 비용)로 지출한다. 

그 후 소매대리점에 판매수수료 7%를 지급한다. 

이렇게 종합여행사와 직판형 여행사의 해외여행 알선수익은 패키지 상품 판매 마진과 항공권 판매수수료를 포함해 보통 14%의 마진을 남기는 구조이다.

그렇다면 해외여행 알선수익의 마진을 더욱 확보하려면 어떤 방법이 있을까?

종합여행사는 지상비라는 원가를 절감할 필요가 있다.

결국 송출객수가 늘어날수록 지상비를 절감되고, 이에 따라 마진 확대가 가능해진다.

물론 항공사에 지급하는 금액을 낮출 수도 있겠지만 갑(국내 대형항공사)에게 반항할 수 있는 여행사는 없을 것이다.

외국 LCC(저가항공사)의 경우에는 국내 판매채널이 많지 않아 하나투어와 모두투어와 같이 바게닝 파워가 있는 여행사에게는 국내 항공사보다 높은 마진을 책정해 주기도 한다.

<그림> 모두투어 수익구조

<출처: 모두투어 IR자료>

3) 기타수익

종합여행사들은 추가적인 성장성 확보와 수익성을 제고하기 위하여 호텔사업과 면세점 사업 등에 진출하기 시작한다. 

기존사업은 아웃바운드에 집중되었다면 새롭게 시작하는 사업들은 대부분 인바운드 수요와 밀접한 관계가 있다. 

한국 입국자수가 2012년 1천만명을 돌파를 기점으로 매년 빠르게 증가하고 있다. 

특히 중국인들의 한국 쇼핑/문화(한류)여행이 입국자수 증가에 가장 큰 영향을 미쳤다고 볼 수 있다.

하나투어는 하나투어ITC, 모두투어는 모두투어인터내셔널이라는 자회사를 통해 인바운드 사업을 영위하고 있다. 

이들은 중국인 관광객 증가, LCC의 항공 공급 증가 및 정부차원의 인바운드 관광산업 육성 정책에 힘입어 호텔사업에 진출하게 되었다. 

모두투어의 경우 STAZ와 BOBERO를 통해 호텔사업을 하고 있다. 

호텔사업의 매출액 비중은 2016년 3분기말 기준으로 모두투어 전체 매출액의 5.6%를 넘어섰다. 

하나투어도 2012년 Center Mark를 시작으로 2013년 T mark까지 오픈하며 해당 사업부분을 확대시켜 나가고 있다.

  <그림> 하나투어 호텔 비즈니스 로드맵                                            <그림> 모두투어 보유 호텔 현황

  <출처: 하나투어 IR자료>                                                                                       <출처: 모두투어 IR자료>               

<표> 모두투어 매출현황                                                                                                                     (단위: 천원)

<출처: 금감원 전자공시시스템>

하나투어는 호텔사업 외에도 면세점, PB 상품 개발, 문화공연 사업을 통해 성장성을 확보하고 있다. 

특히 면세점 (SM면세점)은 2015년 인천공항점과 2016년 서울시내점 오픈을 기점으로 시작한 사업이다. 

다만 2016년 SM면세점 영업이익은 -280억원으로 큰 폭의 적자를 보이고 있다. 

향후 면세점 사업이 흑자전환 할 경우 하나투어의 수익성 확대에 큰 도움이 되길 기대해 본다.

<그림> 하나투어 면세점 현황

<출처: 하나투어 IR자료>

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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넷마블(251270)

BTS가 한국을 넘어서 해외에서도 큰 인기를 끌고 있다. 

BTS 월드 콘서트 티켓을 사지 못해서 세상을 잃은 표정을 짓는 해외 소녀들을 보고 있으면 측은한 마음이 들 정도이다. 

그렇다면 우리는 BTS 콘서트 티켓 대신 어떤 주식을 사야할지 고민해봐야 하지 않을까? 

이번 시간에는 실질적으로 BTS가 벌어주는 수익이 있고, 향후 BTS와 함께 성장할 수 있는 넷마블에 대해 공부해보도록 하자.

□ 업황

스마트폰 및 태블릿 기기 등 모바일 기기 보급 대수가 증가함에 따라 모바일 게임 시장규모도 함께 성장하고 있는 추세이다.

그러나 최근 사드 해빙이 시작되고 있지만, 아직 국내 게임사의 게임이 판호에 올라가지는 못하는 상황이다.

□ 매크로 변수

중국과의 정치적 이슈와 정부 규제가 회사의 실적에 큰 영향을 미치는 요인이다.

□ 매출비중 및 수익성

- 게임별 비중: 리니지2레볼루션 35%, 마블콘테스트오브챔피언 16%, 쿠키잼 7%, 모두의마블 6%, 세븐나이츠 6%, 마블퓨쳐파이트 5%

- 장르별 비중: MMORPG 37%, RPG 33%, 캐주얼 24%, 기타 6%

□ 사업별 현황 및 전망

▣ 2018년 출시 게임

넷마블은 1H18에 해리포터 호그와트: 미스터리, 피싱스트라이크, 아이언쓰론 등을 출시하였다.

당초 넷마블의 계획대로 예정작들이 순조롭게 출시되고 있다. 

특히 해리포터는 출시 두달만에 4천만달러 이상 벌어들이고 있다.

한편 2H18에는 최대 기대작인 ‘블레이드앤소울:레볼루션’을 시작으로 ‘더킹오브파이터즈 올스타’, ‘요괴워치 메달워즈’, ‘스톤에이지 MMORPG’, 

‘BTS월드’ 등 10~15종의 신규 게임이 출시될 예정이라고 한다.

<관련기사>

http://m.gametoc.hankyung.com/news/articleView.html?idxno=48413

▣ 블레이드앤소울:레볼루션 (국내)

블레이드앤소울(이하 블소)은 7월중 사전예약을 실시하여 9월에 출시될 것이라고 시장은 예상하고 있다. 

증권사 애널리스트들은 ‘블소’의 성공 가능성이 크다고 전망하고 있다. 

특히 메리츠종금증권은 1) ‘리니지M’, ‘검은사막M’ 이후 대작 게임이 나오지 않았고, 2) ‘블소’ IP POWER를 흥행 요소로 꼽았다. 

해외 출시에 대해서는 아직 회사측의 발표가 없지만 이전 출시한 ‘리니지2레볼루션’의 경우를 생각해보면 

국내 출시 후 6개월후부터 나가지 않을까 하고 조심스럽게 예상해본다.

▣ BTS월드

‘BTS월드’는 4Q18에 출시될 것이라는 전망이 지배적이다. 

‘BTS World’는 BTS가 단순히 게임 캐릭터로 등장하는 것이 아니라 그들의 모습을 게임에서 그대로 구현한다고 한다. 

회사는 1만장 이상의 BTS 독점 화보와 100점 이상의 독점 영상 및 독점 OST가 수록될 예정으로 방탄소년단의 높은 인기가 

게임 흥행으로 이어질 것으로 기대하고 있다.

<관련기사>

http://www.sedaily.com/NewsView/1S1XG33XRT

▣ 리니지2:레볼루션 (중국)

현재 넷마블 매출비중이 가장 높은 ‘리지니2:레볼루션’의 판호 등록도 기대해 볼 만한 부분이다. 

사드 문제로 작년부터 판호 등록을 기다리고 있는 게임이다. 

판호 등록은 정치적 이슈이기 때문에 회사측도 이에 대응할 여지가 없을 것이고, 사전에 그 여부를 알기 힘들 것이라고 본다. 

그러나 게임의 경쟁력은 매우 높은 것으로 보는 것 같다. 

실제로 텐센트가 퍼블리싱 한 게임 중 MMORPG 대박 게임이 ‘리니지’밖에 없다고 봐도 무방하기 때문이다. 

한편 현재 개발중인 ‘리니지2:레볼루션’은 언리얼엔진4로 이정도 퀄러티가 나오는 게임이 아직 없다는 점도 게임의 경쟁력을 키우고 있는 것으로 파악된다.

<관련기사>

http://www.edaily.co.kr/news/news_detail.asp?newsId=01446486616000096&mediaCodeNo=257&OutLnkChk=Y

□ 실적 변수

1) 신작게임 출시

블소:레볼루션이 2018년 실적 성장 key point

2) 판호 등재

현재 매출 비중이 가장 높은 리니지2:레볼루션의 중국 출시 여부

3) 마케팅 비용

대작 출시를 앞두고 있어 마케팅 비용이 증가할 가능성 있음

물론 게임만 대박 난다면 마케팅 비용은 얼마든지 써도 마진률 훼손은 없을 것

□ 경쟁력

넷마블의 가장 큰 경쟁력은 인기 높은 자체 IP 보유(세븐나이츠, 모두의마블, 레이븐 등)을 보유하고 있는 것이라고 판단된다. 

지금은 지적재산권의 세상이다. 

가치있는 IP가 있다면 게임뿐만 아니라 타 업종으로도 파급력을 확대할 수 있다.

한편 넷마블의 경쟁력은 3조원의 현금을 보유하고 있다는 점이다. 

이 돈으로 향후 M&A를 통한 신사업 진출과 신규 IP를 확보할 수도 있다.

BTS와 같은 킬러컨텐츠의 지분을 확보 할지도 모르는 일이다.

□ 리스크 및 단점

중국 판호가 열리지 않을 경우 현재 증권사들의 컨센서스를 상회하기는 어려워 보인다. 

현재 컨센서스는 리니지2레볼루션의 중국 진출을 일정부분 감안한 수치라고 보이기 때문이다.

또한 매출비중 상위가 대부분 외부IP라는 점은 넷마블의 단점이라고 할 수 있겠다.

□ 결론

블소, BTS월드 등 신규게임 출시가 순조롭게 이어질 경우 넷마블의 주가는 우상향 할 것으로 생각된다.

해리포터가 예상외로 흥행에 성공하며 기분 좋은 스타트를 끊었지만, 그 외 게임들의 성적을 볼 때 실적 기대감이 높지 않기 때문이다. 

결국 하반기 기대작이 해줘야 한다.

또한 리니지2:레볼루션이 판호에 등재되면 넷마블의 실적은 크게 점프할 가능성이 높다. 

이 이슈는 쉽게 예측하기 어려운 부분이기 때문에 판호가 열리는 이슈만 보고 넷마블을 매수하기에는 좀 부담스럽다고 생각된다.

위에서 신작게임 출시 일정을 살펴보았을 때 넷마블의 실적은 1Q<2Q<3Q<4Q순으로 개선될 것으로 보인다. 

다만 연초에 컨센서스가 높게 형성되어 있어 매수를 고려하고 있다면 가격 메리트를 투자포인트로 삼는 것이 아니라 

하반기 게임 출시와 판호 등록 및 향후 성장성에 무게를 두고 투자해야 할 종목이라고 판단된다.

참고로 게임업종 내 기업들의 18(E) P/E valuation을 살펴보면 다음과 같다.

넷마블 27.9X, 엔씨소프트 13.3X, 펄어비스 10.5X, 컴투스 11.3X, 웹젠 9.9X, 위메이드 17,2X, 게임빌 10.2X

<넷마블 실적 및 컨센서스>

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

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