주식대학 리서치센터

최근 게임사는 자체 보유 게임 IP가 얼마나 경쟁력이 있는가에 따라 평가된다. 

회사의 영속성과 수익성에 큰 영향을 미치기 때문이다. 

그럼 IP가 없는 회사는 자체 IP를 끝까지 가질 수 없을까? 

물론 하루 아침에 자체 개발 게임을 확보하는 것은 쉽지 않다. 

네오위즈는 지난 2~3년간 인고의 시간을 거치며 자체 IP확보에 주력한 회사 중 하나이다. 

그럼 네오위즈가 확보한 IP를 잘 활용하고 있는지 살펴보도록 하자.

▣ 업황

전세계 게임 산업은 2015년부터 2018년까지 연평균 3.7% 증가하여 2018년에는 1,458억달러 시장으로 성장할 것으로 전망된다.

스마트 기기의 출연으로 비디오게임과 아케이드게임보다는 모바일 게임 시장 성장세가 본격화 되고 있다.

▣ 매크로 변수

게임산업은 경기변동에 따른 영향을 적게 받는다고 할 수 있다.

정부의 게임 규제 정책에 따라 실적 영향을 받는다.

▣ 매출비중 및 수익성

-  자체IP 54%, 퍼블리싱 46%

   네오위즈는 웹보드 규제, 퍼블리싱 타이틀 중단에 따른 위기를 자체 IP개발로 벗어나는 모습을 보여주고 있다.

▣ 사업별 현황 및 전망

▶ 블레스

지난 5월 28일 스팀 플랫폼을 통해 PC MMORPG 블레스의 글로벌 서비스를 시작했다. 

출시 하루만에 스팀 플랫폼 내 글로벌 매출 순위에서 배틀그라운드를 제치며 1위에 오르며 초기 흥행에 성공한 바 있다.

그러나 흥행이 지속적으로 이어지지 못하고 있다. 

네오위즈는 당초 블레스의 기대치가 그렇게 높지 않다 보니 서버 캐파를 크게 늘리지 않았던 것으로 파악된다. 

이로 인해 실망한 유저들의 파운더스팩 환불이 나온 바 있다.

블레스가 베타버전 출시였고 부분 유료화 서비스가 제공되는 것이 아니기 때문에 영속적인 수익은 기대하기 어려울 것으로 보인다. 

다만, 정식 발매가 4분기에 예정되어 있다는 점을 미루어 볼 때 블레스라는 게임 자체의 가치가 사라졌다고 단정할 수는 없다.

한편 네오위즈는 블레스 모바일 (한국/중국)과 콘솔버전(북미 등)을 하반기에 출시할 예정이다. 

MMORPG라는 장르가 모바일에서 구현되는 일은 흔한 일이다.  

조이시티와 룽투가 블레스 IP를 보유하고 있는 네오위즈에게 라이선스 비용을 지급하는 구조일 것이다. 

MMORPG의 인기가 높은 시장에서 출시를 앞두고 있어 출시 일정에 맞춰 주가의 움직임이 있을 것이라 생각된다. 

한편, MMORPG가 콘솔버전에서 성공한 케이스는 파이널판타지 밖에 없었다. 

이번 블레스가 콘솔 버전에서 어떠한 성과를 거둘지가 또다른 관전 포인트라고 하겠다.

<관련기사>

http://www.businesspost.co.kr/BP?command=article_view&num=84058

http://www.inven.co.kr/webzine/news/?news=200540

▶ 브라운더스트

브아운더스트는 네오위즈가 개발사를 인수하면서 탄생한 자체 IP게임이다. 

국내에서 작년 7월에 출시된 이후 반응이 썩 좋지는 못했지만, 지난 3월 일본에서 성공한 게임이다. 

일본 유저들에게 익숙한 턴제RPG방식과 화려한 일러스트로 인기를 얻었다.

기본적으로 일본 게임 시장은 한번 성공하면 그 영속성이 한국보다 길다. 

따라서 브라운더스트는 네오위즈의 안정적 매출원이 될 가능성이 높아졌다. 

브라운더스트의 인기는 일본 성공을 바탕으로 타 지역으로도 퍼지지 않을까 기대해본다.

<관련기사>

https://www.gamemeca.com/view.php?gid=1440095

▶ 웹보드 게임

네오위즈의 대표 게임인 피망포커는 유료화 이후 모바일카지노 장르 1위를 기록하는 등 성장세가 지속되고 있다. 

향후에도 글로벌 시장을 겨냥한 소셜카지노와 퍼즐을 통해 경쟁력을 확보할 계획이다. 

또한 광고수익모델도 적극 활용하여 수익성 극대화를 목표로 하고 있다.

<피망포커 월 매출 추이>

<출처: 네오위즈 IR자료>

▣ 실적 변수

1) 블레스 성공에 따른 서비스 퀄러티 개선과 수익 영속성

2) 브라운더스트의 일본내 순위 유지와 글로벌 시장 진출 여부

3) 웹보드 장르에서 1위 수성을 위한 라인업 확대

▣ 경쟁력

네오위즈는 대표 타이틀 게임의 IP를 보유하고 있다. 

회사는 웹보드 규제와 퍼블리싱 타이틀 중단이라는 이슈로 지난 2~3년간 고난의 행군 시기를 겪었다. 

네오위즈는 이러한 힘든 시기를 겪으며 자체 IP가 있어야 오랫동안 경쟁력을 유지할 수 있고 글로벌 시장 진출이 가능하다는 것을 깨달았다. 

이에 회사 타이틀을 육성하는 노력을 해왔고 그 결실이 블레스, 브라운더스트, 탭소닉 등이다. 

실제 2017년 자체 IP 매출비중이 54%까지 올라왔다는 점이 이를 반증한다.

<자체개발 매출비중 추이>

<출처: 네오위즈 IR자료>

▣ 리스크 및 단점

이번 블레스 스팀 플랫폼 출시에서 봤듯이, 운영 미숙이 단점으로 거론되고 있다. 

좋은 게임을 출시하고도 그 과실을 수확하지 못한 것은 참 아쉬운 대목이다. 

초기 유저들이 기술적인 문제와 충성도에 대한 보상이 제대로 이루어 지지 않아 환불을 요구한다는 것은 게임의 시장성을 제대로 파악하지 못했다고 볼 수 있다. 

이번 실수를 계기로 향후 출시 게임들의 서비스 제공이 원활히 이루어졌으면 좋겠다는 생각을 해본다.

▣ 결론

위기는 곧 기회다. 

위기를 현명하게 극복하면 반드시 기회는 오기 마련이다. 

네오위즈를 보고 있으면 이 말이 떠오른다. 

웹보드 매출이 규제로 인해서 감소되면서 어려움이 시작됐다. 

설상가상 크로스파이어 (퍼블리싱) 서비스 중단으로 사업 영속성에 대한 위기도 있었다. 

이에 네오위즈는 자체 IP개발을 시도했고 이 위기를 극복해 나가고 있다. 

결국 네오위즈의 향후 주가는 자체IP 게임의 흥행 여부에 따라 결정될 것이라고 판단된다.

실제 연초 블레스 출시에 따른 기대감으로 주가가 크게 오르다가 환불등의 노이즈로 다시 하락한 상태이다. 

따라서 우리는 블레스 하반기 출시 일정을 관심있게 업데이트 하고, 

브라운더스트의 글로벌 시장 진출에 관심 가져야 할 것이다.

참고로 게임 업종내 기업들의 18(E) P/E valuation을 살펴보면 다음과 같다.

네오위즈 14.1X, 넷마블 27.5X, 엔씨소프트 14.3X, 펄어비스 12.1X, 컴투스 11.8X, 웹젠 10.1X, 위메이드 18.3X, 게임빌 10.3X

<네오위즈 실적 및 컨센서스>

                                                                                              단위: 억원, %)

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* 본 자료는 주식대학 리서치센터의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

언젠가부터 주식시장에서는 ‘미용+바이오’ 사업을 기업을 찾으면 금광을 찾은 듯 기뻐했다. 

현재 실적 안정성과 미래 성장성을 동시에 확보할 수 있기 때문이다. 

이런 대박 종목은 사실 찾기 쉽지 않다. 

내가 알고 있어도 이미 주가가 많이 올라서 따라 사야할지 말아야할지 고민하게 만드는게 현실이다. 

오늘 상장하는 아이큐어의 경우에도 희망 공모가 밴드 상단을 넘어선 가격으로 상장하지만, 여전히 투자자들의 관심은 뜨겁다.

우리는 이런 대박 종목들을 원하는 가격에 살 수 있으려면 미리 분석해보고 그물을 치고 기다려야한다. 

따라서 오늘은 최근 국소마취제와 보톡스가 동시에 좋아지고 있는 휴온스에 대해서 공부하려고 한다.

▣ 업황

전세계적으로 확산되고 있는 급속한 노령화와 실버산업의 확장으로 제약시장 수요가 증가할 전망이다.

최근 파머징(Pharmerging) 국가의 경제성장, 의료 접근성 개선, 의약품 수요증가 등에 힘입어 높은 성장을 기록중이다.

▣ 매크로 변수

제약산업은 타 산업에 비해 경기변동에 대해 비탄력적으로 매크로변수가 크게 작용하지 않는다.

다만 정부의 약가 정책, FTA등이 시장 외부의 정책적 이슈가 실적에 영향을 미친다.

▣ 매출비중 및 수익성

- 전문의약품 54% (점안제, 국소마취제), 뷰티/헬스케어 34% (에스테틱[휴톡스, 필러, 더마샤인 등], 웰빙), 수탁 23%

- 뷰티/헬스케어 부문: 웰빙의약품 70%, 에스테틱 30%

▣ 사업별 현황 및 전망

▶ 안구건조증 치료제 (HU024)

휴온스는 2018년 안구건조증 치료제 HU024가 미국 임상 2상에 진입하고 2024년에 출시할 목표를 세우고 있다. 

HU024는 항염 작용과 술잔세포 증식이라는 이중 효과가 최대 강점이라고 한다. 

따라서 항염 작용 효과만 있는 기존 제품들을 대체할 수 있다는 의견이 지배적이다.

기존에 미국에서 허가된 치료제는 안구건조증 약물의 효용에 한계가 있어 신제품에 대한 수요가 확대되고 있다. 

2016년 허가 받은 Shire의 Xiidra의 경우 Allergan의 Restasis보다 치료 발현이 빠르고 효능이 우수해 출시 후 4개월여 만에 5,400만달러의 매출을 기록한 바 있다. 

Xiidra는 항염을 기전으로 치료하는 의약품으로 환자의 20%에게만 효과가 있어 HU024의 기대감은 더욱 높아지고 있다.

<관련기사>

http://www.mdtoday.co.kr/mdtoday/index.html?no=320933

http://www.nspna.com/news/?mode=view&newsid=225783

▶ 보톡스 (휴톡스)

휴온스는 휴온스글로벌이 제조한 휴톡스를 판매 및 유통을 한다. 

매출은 두 회사가 50%씩 배분하는 것으로 파악된다. 

2016년부터 수출용 품목으로 승인 받아 일본, 동남아, 남미, 중동 일주 지역에 판매를 시작했다. 

2017년에는 매출액 148억원을 달성하며 대표 제품으로 자리매김했다.

향후 휴온스는 현재 진출한 국가를 기반으로 선진국 진출을 고려하고 있다. 

지난 4월에는 스페인 세스더마사와 유럽 6개국 총 567억원 규모(7년)의 공급 계약 체결을 했고, 

6월에는 브라질 Nutriex사와 1,076억원 (7년간 마일스톤 포함)의 공급 계약 체결을 맺은 바 있다. 

또한 이란의 APM사와 5년간 122억원 규모의 공급 계약도 체결했으며, 

이틀 전 러시아 현지 에스테틱 기업과 146억원 규모의 공급 계약을 체결했다.

국내의 경우 임상3상을 진행중이며, 올해 하반기에 완료될 것으로 회사측은 예상하고 있다. 

임상3상을 통과하게 되면 휴톡스는 내년 상반기부터 국내에도 본격적으로 판매를 개시할 것으로 예상된다.

<관련기사>

http://news.mt.co.kr/mtview.php?no=2018060518331078186

http://news.g-enews.com/view.php?ud=201807100908032528260ddb1f94_1&md=20180710090848_J

http://www.nextdaily.co.kr/news/article.html?id=20180619800033

▶ 국소마취제 (리도카인)

현재 미국에서 경쟁사들의 병기 오염이슈로 인해 리도카인 주사제는 숏티지 상황에 있는 것으로 파악된다. 

실제로 휴온스는 지난 4월 리도카인의 미국수출 품목허가를 미국 FDA로부터 승인 받은 후 

바로 5월 8일에 미국 의료기기 업체 Spectra Medical사와 20년간 893억원 규모의 리도카인 독점 공급계약을 체결한 바 있다.

<관련기사>

http://www.docdocdoc.co.kr/news/articleView.html?idxno=1055641

▣ 실적 변수

1) 휴톡스 수출 증가와 국내 승인

2) 미국내 리도카인 주사제 수요 확대 지속 여부

3) 기존 제품 (점안제 등)의 안정적인 매출처 유지 및 확보

▣ 경쟁력

휴온스는 다양한 제품 포트폴리오를 구축하고 있다. 

약 300개의 의약품에 대한 품목등록을 보유하고 있다. 

또한 의약품 외에도 의료기기, 점안제, 치과용국소마취제, 화장품, 건강기능식품 등 다양한 제품 포트폴리오가 포진되어 있어 실적 안정성을 확보하고 있다.

특히 휴온스는 고부가치 웰빙제품 포트폴리오를 구축하고 있다. 

비만치료제, 비타민주사제, 면역증강제, 영양요법 주사제 등을 판매하고 있으며, 

이를 바탕으로 최근에는 건강식품으로 사업을 확장해 나가는 중이다.

▣ 리스크 및 단점

투자자들이 휴온스에 대해 우려의 시선으로 보고 있는 것은 보톡스의 ASP 하락이다. 

경쟁상황이 치열한 가운데 수출 지역이 국내 경쟁사들과 겹치기 때문이다. 

또한 휴온스글로벌이 휴톡스 신공장을 10월에 준공하여 내년 상반기에 가동을 시작하게 되면 생산 가능 물량이 100만 바이알에서 600만 바이알로 증가하게 되어 공급과잉이 되지 않을까 하는 생각도 든다.

<관련기사>

http://www.edaily.co.kr/news/news_detail.asp?newsId=01167686619272880&mediaCodeNo=257&OutLnkChk=Y

▣ 결론

휴온스는 꾸준한 수익이 나오는 점안제 수탁 사업 등 전문의약품을 기반으로 안구건조증과 보톡스라는 신사업에 진출하고 있다.

현재까지 그 결과는 성공적이라고 할 수 있겠다.

HU024와 휴톡스가 순조롭게 개발 및 판매 계약을 이루어가고 있어 향후 성장성이 기대된다. 

특히 Allergan이 Restasis로 큰 성공을 이룬 바 있어 주가의 상승을 부정기 어려운 것이 사실이다.

다만, 모든 바이오 사업을 영위하는 회사들이 그렇듯이 현재 주가가 적정가치를 이미 반영했는지 여부는 판단하기 어렵다. 

특히 휴온스는 정확한 비교 대상그룹이 없어 매수 가능 가격대를 선정하기 어려운 종목이다. 

거래량도 적어서 주가의 변동성도 걱정이 된다. 

아무튼 휴온스의 18(E) P/E는 26.9X이다. 

회사의 성장성에 중점을 두는 투자자라면 지금 주가는 싸게 보일 것이고, 

가격 매력을 중요하게 생각하는 투자자들에게는 비싸게 보일 것이다. 

지금 상황은 제약업종과 보톡스 관련 기업들의 가치평가 수준의 중간 정도에 해당하는 것은 확실하다. 

그렇다면 우리는 각 회사들에 비해 휴온스가 벨류에이션을 더 받을 수 있을 만큼 섹시한지 

혹은 높은 벨류를 받을 만큼 매력적이지 않은지 고민해야 하지 않을까?

참고로 제약업종과 보톡스 관련 기업들의 18(E) P/E valuation을 살펴보면 다음과 같다.

셀트리온 62.9X, 셀트리온헬스케어 46.3X, 녹십자 43.5X, 유한양행 20.1X, 한미약품 77.9X, 메디톡스 45.6X, 휴젤 26.2X

<휴온스 실적 및 컨센서스>

                                                                                                  (단위: 억원, %)

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* 본 자료는 주식대학 리서치센터의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

넷플릭스와 유투브라는 양대 산맥이 OTT 시장의 성장을 견인하고 있다. 

전 세계 미디어 플랫폼의 혁명이라고 해도 과언이 아니다. 

OTT 기업들은 경쟁력을 확보하기 위해 킬러 컨텐츠 확보에 사활을 거는 모습을 보이고 있다. 

넷플릭스도 국내 제작사들과 협업을 통해 내놓는 컨텐츠들이 증가하고 있다. 

OTT 시장의 성장과 중국 한한령 해제에 따른 수혜주는 무엇일까 고민해 보다가 화이브라더스코리아를 발견하게 되었다. 

위 두가지 이슈 중 하나만 충족해도 주가는 급격히 상승할 것으로 보이는데 두가지 이슈를 모두 만족하는 종목이라는 점에서 분석해 볼 필요가 있겠다.

▣ 업황

글로벌 OTT업체들의 컨텐츠 투자가 활발히 진행되고 있다.

사드 해빙이 시작되고 있는 시점으로 중국 플랫폼 업체들의 국내 제작사 투자 및 판권 매입 분위기가 우호적으로 바뀔 것으로 예상된다.

▣ 매크로 변수

중국과의 정치적 이슈가 회사의 로드맵과 실적에 큰 영향을 미친다.

▣ 매출비중 및 수익성

- 드라마/영화 제작 (36%), 매니지먼트 (34%), 뷰티풀마인드 16%, 매드맨포스트 6.4%, 화이인베스트먼트 1.8%, 기타 5.7% (2017년)

▣ 사업별 현황 및 전망

◆ 매니지먼트 사업

2017년 유해진, 이동휘 등의 활동이 많아지며 매출액이 증가했다. 

주원 군입대로 매출액 감소할 것으로 예상했지만, 

대부분 소속 연예인들의 평균 활동이 많아짐에 따라 해당부문 성장을 이룰 수 있었다. 

2018년은 최태준, 임지연, 이다희가 TV방송 및 영화에서 활동량을 늘리고 있다. 

수익배분 구조가 특별히 상이한 배우가 없다고 보이는 바 매출액과 수익성이 전년도와 비슷할 것이라고 판단된다.

◆ 제작사업

▶ 드라마

2017년은 자체제작 2편(군주, 20세기 소년소녀), 공동제작 1편(엽기적인 그녀)에 참여하였다. 2016년에 비해 많은 작품을 제작했음에도 적자가 난 이유는

1) 한한령으로 인한 군주의 중국 판매 실패,

2) MBC 파업으로 인한 20세기소녀 시청률 저조가 가장 큰 이유였다.

2018년에도 자체제작 2편과 공동제작 1편을 목표로 하는 것으로 파악된다. 

올해는 작년만큼 최악의 상황은 아니지만 원가율이 크게 개선된다는 보장이 없어 흑자전환을 확신하기는 어려울 것 같다.

다만, 중국의 한류제재 완화가 이루어진다면 영업적자 탈피도 가능해 보인다. 

모회사인 화이브라더스와 중국향 판권 판매를 기대해 볼 수 있기 때문이다.

▶ 영화

해당 소속 배우인 김윤석이 직접 연출을 맡은 미성년 (쇼박스 공동제작)이 하반기 개봉할 예정이다. 

흥행을 보증할 만한 배우가 출연하지는 않지만 김윤석이 처음으로 메가폰을 잡았다는 점에서 이슈가 될 수도 있겠다. 

제작비는 20억원 수준이라고 파악되고 있어 BEP 달성은 가능하다는 의견에 한 표를 던지고 싶다.

<관련기사>

http://sports.chosun.com/news/ntype.htm?id=201801180100138240009814&servicedate=20180117

◆ 자회사

▶ 매드맨포스트

매드맨포스트는 OTT향으로 VFX(특수효과) 수주를 받으려고 노력하고 있다.

그 결과 올해 넷플릭스로부터 킹덤 시즌1의 VFX 수주를 받았다. 

넷플릭스가 VFX 관련하여 국내에서 최초로 벤더를 선정한 점에 주목할 필요가 있다. 

이에 따라 전년까지 적자를 기록하던 매드맨포스트는 올해 BEP는 달성할 가능성이 높아졌다. 

넷플릭스 외에도 한한령이 해지된다면 모회사인 화이브라더스향 수주도 기대된다.

<관련기사>

http://www.etoday.co.kr/news/section/newsview.php?idxno=1577879

▶ 뷰티플마인드코리아

뷰티플마인드는 꾸데끌라, 뷰벨 등 국내에는 없는 수입브랜드 화장품을 유통하여 홈쇼핑을 통해 판매하고 있다. 

작년에는 매출액 72억원, 영업이익 6억원을 달성했다. 

올해도 실적 성장 추세가 지속된다고 봐도 무방해 보인다.

▣ 실적 변수

1) 소속 배우의 활동과 제작 드라마수 증가

2) OTT향 수주 여부 및 중국 화이브라더스와의 특수효과 계약 확대

3) 화장품 판매 증대

▣ 경쟁력

중국화이브라더스와의 시너지가 화이브라더스코리아의 가장 큰 경쟁력이라 할 수 있겠다. 

향후 드라마 제작 및 해외판권 판매, 특수효과 부문 성장에 기폭제가 될 것이다. 

이건 어디까지나 상상이지만 화이브라더스의 자금력으로 적극적인 M&A를 시도할지도 모른다. 

실제 화이브라더스코리아는 매드맨포스트 지분을 인수한 바 있으며, 최근에 배급회사인 메리크리스마스를 설립하기도 하였다.

▣ 리스크 및 단점

중국과의 관계가 전년과 변화 없을 경우 회사가 계획한 로드맵과 증권가의 컨센서스를 충족할 가능성이 낮아 보인다. 

현재 소속 연예인 구성과 작가의 유명세를 미루어 볼 때 자체적으로 양적, 질적 성장을 이루기는 쉽지 않기 때문이다.

▣ CB

<출처: 금감원 전자공시시스템>

▣ 결론

화이브라더스코리아는 중국의 한한령이 해제된다면 성장성과 수익성이 크게 개선되는 회사임에는 틀림없어 보인다. 

화장품을 제외한 모든 사업부문이 모회사의 지원이 있으면 현재 회사가 가지고 있는 역량을 배가 시킬 수 있기 때문이다. 

현재 컨센서스는 모회사와의 시너지가 반영되지 않은 수치라고 생각된다. 

따라서 현재 상황에서는 18(E) P/E가 171.1X로 가격 메리트는 없다고 할 수 있겠다. 

또한 미상환 전환사채도 주가 상승에 제한 요인이 될 수 있다. 

결국 화이브라더스코리아는 한한령 해제에 따른 모회사와의 큰 그림을 보고 접근해야 하는 종목이라고 판단된다.

참고로 미디어업종 내 기업들의 18(E) P/E valuation을 살펴보면 다음과 같다.

스튜디오드래곤 41.8X, IHQ 17.9X, 제이콘텐트리 22.7X

<화이브라더스코리아 실적 및 컨센서스> 

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* 본 자료는 주식대학 리서치센터의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

최근 바이오 업종에 대한 관심도가 재차 높아지고 있다. 

대북주의 주가가 하락하면서 시장은 또다른 주도 업종을 찾는 분위기이다. 

투자자들이 바이오를 보는 현재 시선은 ‘미워도 다시 한번’이라는 생각이 든다. 

아무튼 이러한 분위기와 함께 바이오 업종 내에서 strong buy 리포트가 나온 종목이 있으니, 그게 바로 한올바이오파마이다.

강력매수가 나온 만큼 매력이 있는지 공부해보도록 하자.

□ 업황

전세계적인 인구 고령화와 생활습관 변화로 인해 시장이 확대되고 있는 추세이다.

특히 암, 당뇨, 관절염, 항바이러스, 백신 분야가 향후 주요 질환분야로 예상되고 있다.

의약품 수요가 증가함에 따라 판매량이 증가하고 있지만, 의료비 절감을 위한 가격 압박도 존재한다.

□ 매크로 변수

제약산업은 타 산업에 비해 경기변동에 대해 비탄력적이다.

정부의 약가 정책, FTA등이 시장 외부의 정책적 위험이자 기회라고 볼 수 있다.

□ 매출비중 및 수익성

노르믹스정 (함암제, 10.9%), 글루코다운OR정 (내분비계, 8.9%), 엘리가드주 (함암제, 4.7%), 에어그로정 (탈모치료제, 3.6%), 토미포란주 (항생제, 3.6%), 위비스정 (위장관용제, 3.2%), 기타 57.8%

□ 사업별 현황 및 전망

▣ HL161 (자가면역질환 신약)

HL161은 FcRn*을 억제하는 신규 항체 신약으로 중증근무력증, 천포창, 시신경척수염, 혈소판감소증 등의 희귀 자가면역질환에 적용된다.

현재 호주에서 임상 1상을 진행중에 있으며, 2018년말에 임상 완료를 기대하고 있다.

현재 해당 질환의 근본적인 치료제가 없는 상황이고 혈액제제인 IVIG가 처방되고 있는 실정이다.

하이투자증권에 따르면 혈장분리 반출술이 1회에 10만달러, 고용량 면역글로불린 요법이 1회에 7만8천달러라고 한다.

한올바이오는 2017년 12월 로이반트와 총규모 5억 250만달러에 자가면역질환 신약에 대한 기술이전계약을 체결한 바 있다. (북미와 유럽을 포함한 아시아 외 지역)

중국 권리는 2017년 9월 하버바이오메드가 취득했다.

로이반트는 미국 시장 출시를 2022~2023년으로 목표하고 있는 것으로 파악된다.

KTB투자증권은 로이반트 출시 2년차(2024년)에 글로벌 매출액이 9억달러에 달할 것이라고 추정한 바 있다.

* FcRn: 항체 재활용을 촉진하는 단백질로 세포내로 들어온 항체가 분해되지 않고 다시 세포 외부로 돌아가게 해줌

<관련기사>

http://www.sedaily.com/NewsView/1OOX0TBUU6

http://www.fnnews.com/news/201804031410475575

▣ HL036 (안구건조증) – 대웅제약과 공동개발

HL306은 분자 크기가 큰 anit-TNF항체를 최적의 크기로 축소하여 말초신경에 도달할 수 있도록 한 국소염증질환에 최적화된 약물이다.

한올바이오파마는 해당 약물을 안구건조증에 적응중이다.

회사의 예상대로 미국 임상 2상을 성공적으로 완료한 상태이며, 기술 수출 계약 및 미국 임상 3상을 연내 개시한다는 계획이다.

한올바이오파마의 HL036은 전임상에서 앨러간의 레스타시스 대비 2배 이상의 염증 억제효과를 확인한 바 있어 회사측은 3상 성공에 대한 기대감도 높은 것으로 보인다.

해당 부문은 하버바이오메드에 2017년 기술수출 한 바 있다. (중국지역)

<관련기사>

http://www.docdocdoc.co.kr/news/articleView.html?idxno=1056406

▣ 주요 신약 Pipeline

<출처: 한올바이오파마 IR자료>

□ 연구개발비/매출액 비율

2015년 12.3%, 2016년 12.6%, 2017년 12.2%

□ 실적 변수

일반 및 전문의약품은 큰 변동없이 꾸준한 판매를 보이고 있음

HL161과 HL036의 기술 수출 여부와 규모가 한올바이오파마의 성장 확대의 key point가 될 것

□ 경쟁력

한올바이오파마는 기존 의약품 매출을 바탕으로 신규 의약품 개발하여 임상 절차를 거치고 있어 성공 가능성을 높이고 있다.

대주주가 대웅제약이라는 점을 미루어 볼 때 지속적인 개발 투자와 임상 비용에 압박을 받을 가능성이 타 바이오 회사들 보다 낮다고 할 수 있다.

* 부채비율: 2016년 19.5%, 2017년 51.7%

□ 리스크 및 단점

모든 바이오 회사가 그렇듯이 한올바이오파마도 임상에 실패할 위험은 보유하고 있다.

또한 HL161과 HL036가 기술력이 높다고 하더라도 LO가 이루어지지 않는다면 모든 것이 신기루에 불과하다.

□ 주요주주

대웅제약 30.0%, 김홍철 5.7%, 김성욱 4.1% 등

□ 신규사업

항TNF알파 바이오베터인 안구건조증 치료제 HL036과 자가항체를 줄여주는 신규항체 HL161의 임상실험 진행 및 기술수출

□ 결론

바이오 기업 가치를 평가할 때 가장 많이 사용되는 방법이 타사의 판매되는 유사 pipeline에 대한 평가와 그 회사의 시총을 비교해보는 것이다.

한올바이오파마의 대표 신약제품인 HL161은 Argenx사의 ARGX-113과 비교해 볼 수 있겠다. 

ARGX-113은 2021년 출시 예정이며, 글로벌 매출 2022년 기준으로 10억 달러에 달할 것이라고 예상되고 있다(KTB투자증권). 

Argenx의 주가도 ARGX-113의 긍정적인 탑라인 결과를 발표하며 시총 9천억원에서 1.4조원으로 상승한 바 있으며, 이후 주가도 지속적으로 우상향하는 모습을 보이고 있다.

결국 한올바이오파마는 당장 실적에 대한 기대를 하기 보다는 신약에 대한 성공 여부와 평가가 주가의 향방을 결정할 것이라고 생각된다. 

또한 신약 출시 일정이 2~3년 후라는 점을 볼 때 기대감이 주가에 반영하려면 바이오 업종의 강세가 기본 조건이 되지 않을까 예상해 본다.

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* 본 자료는 주식대학 리서치센터의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

여행사의 매출은 크게 항공권 판매수익, 해외여행 알선수익(패키지), 기타수익으로 이루어져 있다.

현재 가장 수익성이 높은 사업은 패키지이고, 향후 먹거리로 면세점과 숙박이라는 신사업에 진출하고 있다.

1) 항공권 판매수익

여행사가 항공사를 대신하여 항공사의 티켓을 팔아주는 것을 말한다.

여행사의 판매채널이 많을수록 판매량이 증가하기 때문에 대형 여행사가 Volume Power를 가지고 있다.

항공판매 수수료는 각 항공사 별로 다르지만 보통 7~9%를 여행사에 지급한다.

종합여행사의 경우 소매여행사에게 대리점수수료(약 5%)를 지급하기 때문에 실제로 인식되는 마진은 2~3% 수준에 불과하다.

2010년부터 대한항공 등 일부 항공사가 Zero-Commission (수수료 미지급)을 시행함에 따라 항공권 판매 비중이 높은 소매여행사의 수익은 축소된 바 있다. 

결국 대형여행사가 바게닝 파워를 앞세워 항공권 판매수익을 늘리고 있다. 

물론 항공권 판매수익이 수익성은 낮지만 종합여행사의 매출액에서 차지하는 비중이 10% 수준에 불과해 수익성 훼손에 큰 영향을 주지 않고 M/S를 확보하는 효과가 발생한다.

2) 해외여행 알선수익

여행사가 개발한 패키지 여행 상품의 판매수익을 말한다. 

패키지 판매수익은 종합여행사와 직판형 여행사의 가장 큰 비중을 차지하고 있는 수입원으로 여행상품을 여행객에게 판매하여 발생하는 매출이다. 

보통 판매원가에 약 10% 정도의 이익을 확보하게 된다.

기본 구조에 대해 간단히 설명하면 패키지 상품 판매 매출액 중 항공사에 53%를 지급하게 되는데 이중 4% 정도의 항공권 판매수수료를 마진으로 확보한다. 

항공사에 53%를 지급한 후 종합여행사는 47% 중 30%가 지상비(원가: 숙박, 교통, 음식점, 가이드비용 등에 대한 비용)로 지출한다. 

그 후 소매대리점에 판매수수료 7%를 지급한다. 

이렇게 종합여행사와 직판형 여행사의 해외여행 알선수익은 패키지 상품 판매 마진과 항공권 판매수수료를 포함해 보통 14%의 마진을 남기는 구조이다.

그렇다면 해외여행 알선수익의 마진을 더욱 확보하려면 어떤 방법이 있을까?

종합여행사는 지상비라는 원가를 절감할 필요가 있다.

결국 송출객수가 늘어날수록 지상비를 절감되고, 이에 따라 마진 확대가 가능해진다.

물론 항공사에 지급하는 금액을 낮출 수도 있겠지만 갑(국내 대형항공사)에게 반항할 수 있는 여행사는 없을 것이다.

외국 LCC(저가항공사)의 경우에는 국내 판매채널이 많지 않아 하나투어와 모두투어와 같이 바게닝 파워가 있는 여행사에게는 국내 항공사보다 높은 마진을 책정해 주기도 한다.

<그림> 모두투어 수익구조

<출처: 모두투어 IR자료>

3) 기타수익

종합여행사들은 추가적인 성장성 확보와 수익성을 제고하기 위하여 호텔사업과 면세점 사업 등에 진출하기 시작한다. 

기존사업은 아웃바운드에 집중되었다면 새롭게 시작하는 사업들은 대부분 인바운드 수요와 밀접한 관계가 있다. 

한국 입국자수가 2012년 1천만명을 돌파를 기점으로 매년 빠르게 증가하고 있다. 

특히 중국인들의 한국 쇼핑/문화(한류)여행이 입국자수 증가에 가장 큰 영향을 미쳤다고 볼 수 있다.

하나투어는 하나투어ITC, 모두투어는 모두투어인터내셔널이라는 자회사를 통해 인바운드 사업을 영위하고 있다. 

이들은 중국인 관광객 증가, LCC의 항공 공급 증가 및 정부차원의 인바운드 관광산업 육성 정책에 힘입어 호텔사업에 진출하게 되었다. 

모두투어의 경우 STAZ와 BOBERO를 통해 호텔사업을 하고 있다. 

호텔사업의 매출액 비중은 2016년 3분기말 기준으로 모두투어 전체 매출액의 5.6%를 넘어섰다. 

하나투어도 2012년 Center Mark를 시작으로 2013년 T mark까지 오픈하며 해당 사업부분을 확대시켜 나가고 있다.

  <그림> 하나투어 호텔 비즈니스 로드맵                                            <그림> 모두투어 보유 호텔 현황

  <출처: 하나투어 IR자료>                                                                                       <출처: 모두투어 IR자료>               

<표> 모두투어 매출현황                                                                                                                     (단위: 천원)

<출처: 금감원 전자공시시스템>

하나투어는 호텔사업 외에도 면세점, PB 상품 개발, 문화공연 사업을 통해 성장성을 확보하고 있다. 

특히 면세점 (SM면세점)은 2015년 인천공항점과 2016년 서울시내점 오픈을 기점으로 시작한 사업이다. 

다만 2016년 SM면세점 영업이익은 -280억원으로 큰 폭의 적자를 보이고 있다. 

향후 면세점 사업이 흑자전환 할 경우 하나투어의 수익성 확대에 큰 도움이 되길 기대해 본다.

<그림> 하나투어 면세점 현황

<출처: 하나투어 IR자료>

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

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넷마블(251270)

BTS가 한국을 넘어서 해외에서도 큰 인기를 끌고 있다. 

BTS 월드 콘서트 티켓을 사지 못해서 세상을 잃은 표정을 짓는 해외 소녀들을 보고 있으면 측은한 마음이 들 정도이다. 

그렇다면 우리는 BTS 콘서트 티켓 대신 어떤 주식을 사야할지 고민해봐야 하지 않을까? 

이번 시간에는 실질적으로 BTS가 벌어주는 수익이 있고, 향후 BTS와 함께 성장할 수 있는 넷마블에 대해 공부해보도록 하자.

□ 업황

스마트폰 및 태블릿 기기 등 모바일 기기 보급 대수가 증가함에 따라 모바일 게임 시장규모도 함께 성장하고 있는 추세이다.

그러나 최근 사드 해빙이 시작되고 있지만, 아직 국내 게임사의 게임이 판호에 올라가지는 못하는 상황이다.

□ 매크로 변수

중국과의 정치적 이슈와 정부 규제가 회사의 실적에 큰 영향을 미치는 요인이다.

□ 매출비중 및 수익성

- 게임별 비중: 리니지2레볼루션 35%, 마블콘테스트오브챔피언 16%, 쿠키잼 7%, 모두의마블 6%, 세븐나이츠 6%, 마블퓨쳐파이트 5%

- 장르별 비중: MMORPG 37%, RPG 33%, 캐주얼 24%, 기타 6%

□ 사업별 현황 및 전망

▣ 2018년 출시 게임

넷마블은 1H18에 해리포터 호그와트: 미스터리, 피싱스트라이크, 아이언쓰론 등을 출시하였다.

당초 넷마블의 계획대로 예정작들이 순조롭게 출시되고 있다. 

특히 해리포터는 출시 두달만에 4천만달러 이상 벌어들이고 있다.

한편 2H18에는 최대 기대작인 ‘블레이드앤소울:레볼루션’을 시작으로 ‘더킹오브파이터즈 올스타’, ‘요괴워치 메달워즈’, ‘스톤에이지 MMORPG’, 

‘BTS월드’ 등 10~15종의 신규 게임이 출시될 예정이라고 한다.

<관련기사>

http://m.gametoc.hankyung.com/news/articleView.html?idxno=48413

▣ 블레이드앤소울:레볼루션 (국내)

블레이드앤소울(이하 블소)은 7월중 사전예약을 실시하여 9월에 출시될 것이라고 시장은 예상하고 있다. 

증권사 애널리스트들은 ‘블소’의 성공 가능성이 크다고 전망하고 있다. 

특히 메리츠종금증권은 1) ‘리니지M’, ‘검은사막M’ 이후 대작 게임이 나오지 않았고, 2) ‘블소’ IP POWER를 흥행 요소로 꼽았다. 

해외 출시에 대해서는 아직 회사측의 발표가 없지만 이전 출시한 ‘리니지2레볼루션’의 경우를 생각해보면 

국내 출시 후 6개월후부터 나가지 않을까 하고 조심스럽게 예상해본다.

▣ BTS월드

‘BTS월드’는 4Q18에 출시될 것이라는 전망이 지배적이다. 

‘BTS World’는 BTS가 단순히 게임 캐릭터로 등장하는 것이 아니라 그들의 모습을 게임에서 그대로 구현한다고 한다. 

회사는 1만장 이상의 BTS 독점 화보와 100점 이상의 독점 영상 및 독점 OST가 수록될 예정으로 방탄소년단의 높은 인기가 

게임 흥행으로 이어질 것으로 기대하고 있다.

<관련기사>

http://www.sedaily.com/NewsView/1S1XG33XRT

▣ 리니지2:레볼루션 (중국)

현재 넷마블 매출비중이 가장 높은 ‘리지니2:레볼루션’의 판호 등록도 기대해 볼 만한 부분이다. 

사드 문제로 작년부터 판호 등록을 기다리고 있는 게임이다. 

판호 등록은 정치적 이슈이기 때문에 회사측도 이에 대응할 여지가 없을 것이고, 사전에 그 여부를 알기 힘들 것이라고 본다. 

그러나 게임의 경쟁력은 매우 높은 것으로 보는 것 같다. 

실제로 텐센트가 퍼블리싱 한 게임 중 MMORPG 대박 게임이 ‘리니지’밖에 없다고 봐도 무방하기 때문이다. 

한편 현재 개발중인 ‘리니지2:레볼루션’은 언리얼엔진4로 이정도 퀄러티가 나오는 게임이 아직 없다는 점도 게임의 경쟁력을 키우고 있는 것으로 파악된다.

<관련기사>

http://www.edaily.co.kr/news/news_detail.asp?newsId=01446486616000096&mediaCodeNo=257&OutLnkChk=Y

□ 실적 변수

1) 신작게임 출시

블소:레볼루션이 2018년 실적 성장 key point

2) 판호 등재

현재 매출 비중이 가장 높은 리니지2:레볼루션의 중국 출시 여부

3) 마케팅 비용

대작 출시를 앞두고 있어 마케팅 비용이 증가할 가능성 있음

물론 게임만 대박 난다면 마케팅 비용은 얼마든지 써도 마진률 훼손은 없을 것

□ 경쟁력

넷마블의 가장 큰 경쟁력은 인기 높은 자체 IP 보유(세븐나이츠, 모두의마블, 레이븐 등)을 보유하고 있는 것이라고 판단된다. 

지금은 지적재산권의 세상이다. 

가치있는 IP가 있다면 게임뿐만 아니라 타 업종으로도 파급력을 확대할 수 있다.

한편 넷마블의 경쟁력은 3조원의 현금을 보유하고 있다는 점이다. 

이 돈으로 향후 M&A를 통한 신사업 진출과 신규 IP를 확보할 수도 있다.

BTS와 같은 킬러컨텐츠의 지분을 확보 할지도 모르는 일이다.

□ 리스크 및 단점

중국 판호가 열리지 않을 경우 현재 증권사들의 컨센서스를 상회하기는 어려워 보인다. 

현재 컨센서스는 리니지2레볼루션의 중국 진출을 일정부분 감안한 수치라고 보이기 때문이다.

또한 매출비중 상위가 대부분 외부IP라는 점은 넷마블의 단점이라고 할 수 있겠다.

□ 결론

블소, BTS월드 등 신규게임 출시가 순조롭게 이어질 경우 넷마블의 주가는 우상향 할 것으로 생각된다.

해리포터가 예상외로 흥행에 성공하며 기분 좋은 스타트를 끊었지만, 그 외 게임들의 성적을 볼 때 실적 기대감이 높지 않기 때문이다. 

결국 하반기 기대작이 해줘야 한다.

또한 리니지2:레볼루션이 판호에 등재되면 넷마블의 실적은 크게 점프할 가능성이 높다. 

이 이슈는 쉽게 예측하기 어려운 부분이기 때문에 판호가 열리는 이슈만 보고 넷마블을 매수하기에는 좀 부담스럽다고 생각된다.

위에서 신작게임 출시 일정을 살펴보았을 때 넷마블의 실적은 1Q<2Q<3Q<4Q순으로 개선될 것으로 보인다. 

다만 연초에 컨센서스가 높게 형성되어 있어 매수를 고려하고 있다면 가격 메리트를 투자포인트로 삼는 것이 아니라 

하반기 게임 출시와 판호 등록 및 향후 성장성에 무게를 두고 투자해야 할 종목이라고 판단된다.

참고로 게임업종 내 기업들의 18(E) P/E valuation을 살펴보면 다음과 같다.

넷마블 27.9X, 엔씨소프트 13.3X, 펄어비스 10.5X, 컴투스 11.3X, 웹젠 9.9X, 위메이드 17,2X, 게임빌 10.2X

<넷마블 실적 및 컨센서스>

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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우리는 여행을 가고 싶은 날짜와 목적지를 정한 후 비행기표를 예매하고 리조트나 호텔을 예약한다. 

그리고 출발하기 전 여행 계획을 세우며 휴가를 즐길 준비를 한다. 혹은 여행사 사이트에 접속하여 미리 정해진 일정에 따라 여행하기도 한다. 

이렇듯 여행업은 누구나 접근하기 쉬운 업종이다. 물론 여행경비가 있어야 하지만 말이다. 

또한 여행업종은 기본적으로 하나투어와 모두투어만 살펴보아도 무방한 업종이다.

여러분이 여행업종을 이해하고 나면 다음에 살펴볼 항공/ 카지노/ 면세업종 등을 이해하기 쉬워진다. 

여행업만 제대로 이해하고 있어도 3~4개 업종의 50%를 이해할 수 있다고 해도 과언이 아니다.

[여행업의 종류]

여행산업은 여행을 필요로 하는 여행객을 대상으로 여행상품을 기획/생산하여 판매를 하며 그 대가로 보수를 받고 일정한 대행업무를 하는 것을 말한다.

여행업은 영업방식에 따라 1) 인바운드(Inbound)와 2) 아웃바운드(Outbound) 및 3) 국내여행(Domestic)으로 구분한다. 

우리 주식시장에 상장되어 거래되는 대부분의 회사는 아웃바운드(Outbound)영업을 주로 하는 여행사이다. 

아웃바운드 여행사란 자국의 여행객들을 해외로 보내는 여행사를 말한다. 

아래 <표 1>을 살펴보면 영업방식에 따른 여행산업의 분류를 알 수 있을 것이다.

<표 1> 인바운드와 아웃바운드 여행사 구분

여행업은 유통형태에 따라 1) 도매형 여행사, 2) 소매형 여행사, 3) 랜드 오퍼레이터, 4) 종합여행사, 5) 직판형 여행사 등으로 구분할 수 있다. 

우리가 국내 주식시장에서 만나볼 수 있는 여행사는 종합여행사와 직판형 여행사에 속해있다. 

대표적인 종합여행사로는 하나투어와 모두투어가 있고, 직판형 여행사로는 인터파크투어, 참좋은여행 등이 있다. 

나머지 자세한 내용을 아래 <표 2>에 설명하도록 한다.

<표 2> 유통형태에 의한 여행사 분류

우리가 주식시장에 상장되어 있는 여행업종 관련주로 쉽게 접근할 수 있는 종목은 사실상 하나투어, 모두투어이다.  

인터파크도 상장되어 있지만 100% 여행업을 영위하는 회사는 아니다. 인터파크투어는 인터파크의 매출액에 20% 정도만을 담당하고 있다. 

레드캡투어도 여행사업 매출비중은 16%에 불과하고, 렌터카사업 비중이 84%에 달한다. 

또한 레드캡투어는 법인비즈니스에 강점을 보유한 회사로 타 여행사와는 성격이 다르다.

한편 참좋은여행은 2017년 자전거사업을 분할하기로 결정함에 따라 이제는 여행사라고 보고 접근해야한다. 

직판형 여행사의 경쟁력인 대리점수수료 (7~9%) 절감효과가 하나투어와 모두투어 대비 강점이다. 

다만, 유럽 비중(44%)이 지나치게 높다는 점은 단점이라고 할 수 있겠다.

<그림 1> 종합여행사 (하나투어)의 사업 구조

<출처: 하나투어 IR자료>

결국 종합여행사인 하나투어와 모두투어의 사업구조를 이해한다면 여행업이라는 산업을 분석하기 쉬워진다.

<그림 1>은 하나투어의 사업구조이다. 종합여행사는 항공사와 호텔, 도매형 여행사로부터 단위상품을 대량 구매하여 일반대리점과 판매제휴사를 통해 소비자에게 파는 거대한 플랫폼이다. 우리가 많이 접하는 백화점, 마트와 같다고 생각하면 쉽게 이해가 갈 것이다. 

따라서 항공사에게 얼마나 많은 좌석 공급을 받아 현지 여행사에 송객하느냐가 국내 여행사의 경쟁력이라 하겠다. 

이러한 구조상 여행사는 기본적으로 랜딩사에는 '갑'이고, 항공사에는 '을'이 된다. 

물론 티켓팅 파워가 강하지 않은 항공사의 경우 여행사의 판매채널을 이용하기 원하기 때문에 티켓 강매등의 '갑' 노릇은 할 수 없다. 

이번에는 여행업에 대한 기본 개념과 종류에 대해 알아보았다.

여행사들이 어떻게 분류되고, 그 분류에 따라 어떤 업무까지 가능한지 공부하였다. 

다음에는 여행사들의 수익구조에 대해 알아보도록 하겠다.

* 본 글은 외부의 부탁이나 부당한 압력과 간섭없이 작성되었습니다.

* 자료내용은 종목 공부와 투자참고용으로 작성된 것이며, 주식대학 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 이 글을 바탕으로 한 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

* 본 자료는 주식대학 리서치센터의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

이번에는 손익계산서 중 판관비부터 순이익까지 어떻게 산출되는지 알아보자. 판관비는 고정비용 성격이 강해 기업이 어떻게든 통제하려고 애쓰는 부분이다. 업황에 관계없이 영업이익을 최대치로 만들려는 노력을 하기 때문이다. 결국 경기와 업황에 크게 상관없이 기업 자체의 노력으로 수익성을 어떻게 극대화하는지 공부해 보는 것이다.

[판매비와관리비]

판배비와관리비 (이하 판관비)는 기업의 판매와 관리, 유지에서 발생하는 비용을 통틀어 칭하는 용어이다. 결국 기업의 영업을 위한 비용이라고 볼 수 있다. 앞서 살펴본 매출원가와 다른점은 매출원가가 매출액을 발생하기 위한 변동비용이라면 판관비는 기업을 유지하기 위한 고정비용 성격이 강하다. 쉽게 설명하면 A식당의 종업원은 5명이라고 해보자. A식당은 장사가 잘 될 때도 5명에게 월급을 줘야하고 안 될 때도 마찬가지로 월급을 지불해야 한다. 매출액의 증감에 상관없이 지출되는 비용이 대부분인 것이다.

판관비는 인건비, 일반관리비 (교통비, 통신비, 소모품비, 감가상각비 등), 판매비 (접대비, 광고선전비 등) 등으로 구성되어 있다. 우리는 모든 회계 계정을 살펴볼 수 없다. 대부분 기업들의 경우 판관비에서 가장 큰 비중을 차지하는 항목은 인건비이다. 그래서 부도덕한 기업들이 회사의 매출액이 역성장하는 경우에 우선 직원들을 해고하는 이유가 바로 여기에 있다. 가장 쉽고 빠르게 수익성을 회복시킬 수 있기 때문이다. 따라서 대부분의 기업들은 인건비를 제외한 일반관리비와 판매비는 매출액에 대비해서 적정 수준을 유지하려는 경향이 있다. 물론 그 회사가 공장을 증설하거나 신제품 홍보에 비용을 지출했다면 감가상각비와 광고선전비, 수수료비용 등을 더욱 살펴볼 필요가 있다.

결국 판관비를 분석하는 핵심은 ‘매출액 대비 고정비용이 어느정도 유지되고 있느냐’이다. 인건비 외에도 수수료비용, 시장개척비, 접대비, 광고선전비 등이 일시적으로 증가하거나 감소할 수 있다. 즉 판관비는 각 업종과 기업의 영업 형태상 주요 항목들의 매출액 대비 비중이 다르다. 현대차의 경우 인건비와 광고선전비 등의 비용이 많은 반면, 대우건설과 같은 건설업종에 해당하는 기업들은 인건비와 대손충당금 비중이 클 가능성이 높다. 판관비의 증감은 영업이익에 영향을 주기 때문에 주요 항목의 현황을 파악해야 한다. 아래 예시를 통해서 판관비를 어떻게 분석하는지 살펴보자.

<표 4>

<출처: 금감원 전자공시시스템>

위 <표 4>은 대한항공의 실제 손익계산서이다. 대한항공의 판관비를 살펴보면 인건비 (급여+퇴직급여), 판매수수료, 광고선전비및홍보비, 지급수수료가 의미 있는 비용으로 비중을 차지하고 있다. 그렇다면 대한항공의 영업이익은 위 4개 비용의 증감에 영향을 받는다고 볼 수 있다. 매출액이 증가하지 않거나 감소하는 상황에서 해당 비용들이 축소되지 않는다면 수익성이 훼손될 가능성이 높다. 반대로 매출은 성장하고 있는데 위 비용이 매출액 증가분만큼 증가하지 않는다면 영업이익률은 개선될 여지가 높다.

그렇다면 우리는 해당 비용을 파악하는 방법은 무엇이 있을까를 고민해봐야 한다.

첫번째 방법은 위의 <표 4>처럼 직접 만들어 보는 것이다. 인건비는 매출액의 2.5%, 판관비의 28.8%를 차지한다. 지급수수료 대부분이 외주용역 인건비라는 점을 감안해 볼 때 인건비의 비중은 매우 높다고 할 수 있다. 만약 대한항공의 노선이 증편되어 인원이 늘어나게 되면 인건비는 증가하게 된다. 다만, 매출액 대비 비율이 크게 변하지 않는다면 예전 비율을 적용하여 인건비를 예측해 볼 수 있다. 이 방법으로 각 비용을 구하기 위해서는 결국 매출액 산정을 해야한다. 매출액 예측을 잘하기 위해서는 결국 업종에 대한 기초지식과 이해가 필요하다.

또 다른 방법은 해당 기업 IR팀에 연락해서 물어보는 것이다. 가장 빠른 방법이다. IR담당자들도 발표되지 않은 정보를 먼저 공개할 수 없기 때문에 정확한 금액을 알려주지는 않겠지만, 전년대비 혹은 전분기 대비해서 상황이 어떻게 변화되었는지 문의해 볼 필요가 있다. 이 방법도 업종에 대한 이해도가 있어야 한다. 본인이 대체 어떤 질문을 할 것인지도 업종 지식이 필요하고, 상대방의 대답을 이해하기 위해서라도 업종에 대한 기초지식이 있어야 한다.

※ 참고

- 판매수수료: 대한항공이 여행사나 화물운송 업체에 지급하는 수수료

- 지급수수료: 외주용역 인건비 (공항내 데스크 직원 등)가 대부분, 기타 카드결제 수수료 등

<영업이익>

영업이익은 기업의 주된 영업 활동에서 생긴 매출액에서 매출원가와 판관비를 차감하고 남은 금액을 말한다. 지금까지 우리가 살펴본 매출액과 영업활동을 위한 비용을 차감하면 영업이익이 산출되는 것이다. 즉 영업이익은 각 기업의 수익성 상태를 말해주는 회계항목이다.

영업이익률이 높다는 말은 곧 그 기업의 수익성이 좋다는 의미이다. 우리가 흔히 ‘어느 기업의 수익성이 좋다’라고 말하는 것은 ‘그 기업의 영업이익률이 확대될 거야’라고 하는 것과 같은 말이다. 주식투자에서 영업이익은 매출액 다음으로 중요하다. 주가는 매출액 증가에 가장 먼저 반응해 상승한다. 그렇게 상승한 주가는 영업이익이 상승함에 따라 더욱 탄력을 받고 올라간다. 물론 테마주나 루머에 따라 움직이는 잡주들은 제외이다.

[영업외손익]

경제용어사전에 따르면 영업외손(실)/(이)익은 기업 본래의 영업활동 이외의 원천으로부터 발생한 손익을 말하는 것이다. 즉 영업외손(실)/(이)익은 매출액에 합산되지 않는 이익이나, 매출액 창출을 위해 사용되는 비용이 아닌 것을 말한다. 영업외손익에는 이자손익, 배당손익, 지분법평가손익, 외화환산손익 등으로 구성된다.

쉬운 이해를 위해 A식당의 예를 들어보자. A식당 사장은 매달 200만원씩 저금을 한다고 가정해 보자. 그렇다면 이 예금에서 나오는 이자는 매출액이라고 할 수 있나? 결론은 할 수 없다. 은행에서 주는 이자는 A식당에서 제공하는 음식에서 발생한 수익이 아니기 때문이다. 이렇게 본래 영업활동이 아닌 다른 이유로 발생한 이익을 ‘영업외이익’이라고 한다. 그럼 반대로 생각해보자. A식당 주인이 주방기구를 바꾸기 위해 은행에서 1천만원을 차입했다고 해보자. 그럼 A식당 사장은 매달 은행에 이자를 갚아야 한다. 이때 상환하는 이자금액을 ‘영업외손실’이라고 하는 것이다.

영업외손익 예측은 매우 어렵고 신경 쓸 것이 많다. Best Analyst들이 열심히 한다고 해도 잘 맞지 않는 부분이다. 기업의 자산과 부채, 자회사 영업현황, 환율의 등락에 영향을 받기 때문이다. 솔직히 나는 영업외손익을 예측하느라 많은 시간을 낭비할 필요는 없다고 생각한다. 다만, 우리는 ‘기업의 부채가 많아지거나 자회사의 실적이 악화되면 영업외손실이 확대되겠구나’라고 예상하면 된다. 또한 ‘외화부채가 많은 기업의 경우 원/달러 환율이 상승한다면 영업외손실이 늘어날 거야’라고 생각하면 될 것이다.

여기서 이 부분을 더 깊게 파고 든다면 대부분의 사람들이 회계를 포기할 것이라고 생각한다. 다만 분석하고자 하는 기업의 영업외이익 혹은 손실이 매출액 대비 어느 정도 수준인지는 파악해야 한다. 단순하다. 영업외손익이 매출액 대비 몇 %인지 평균적으로 구해보면 될 것이다. 따라서 영업외손익은 이 정도로만 설명하고 순이익으로 넘어가도록 하겠다. 만약 더 많은 내용을 알고 싶다면 질문 사항을 남겨주시기 바란다.

[순이익]

순이익은 손익계산서의 결론이다. 한 기업이 얼마만큼의 최종 수익을 낼 수 있는지 보여주는 것이다. 매출액에서 영업비용을 차감하고 영업외손익을 가감하면 순이익이 산출된다. 우리는 앞서 모든 내용을 살펴보았다. 결국 손익계산서는 ‘매출액→영업이익→순이익’의 flow를 먼저 이해해야만 분석과 예측이 가능하다.

순이익은 기업가치를 산정하는 P/E 산정을 위해 필요하다. 우리가 아무리 좋은 주식에 투자한다 해도 지나치게 비싼 가격에 산다면 투자 수익성이 떨어진다. 이 부분은 Valuation 파트에서 다시 설명할 예정이다. 지금은 순이익이 적정 주가 산정에 어떻게 활용되는지 정도만 알아보자.

PER은 현재 주식가격을 주당 순이익으로 나눈 값을 말한다. 주당 순이익은 순이익을 그 회사의 주식수로 나눈 것을 말한다. 아래 <그림>에서 보다시피 순이익을 알아야 P/E를 구할 수 있다.

<PER 산출 과정>

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제이준코스메틱(025620)

최근 화장품 주식들의 관심도가 높아지고 있다. 미중 무역전쟁 긴장감이 최고조에 달하고 있지만, 중국의 한한령 해제에 대한 기대감이 높아지고 있다. 실제로 중국 입국자수와 화장품 판매량이 회복세로 들어가고 있어 제이준은 지금 시점에서 공부하고 업데이트 해봐야할 종목이다.

□ 업황

중국 화장품 시장은 최근 5년 연평균 12% 성장세 보이고 있다. 또한 중국 현지의 마스크팩 시장규모는 2014년 4조원에서 2020년 13조원까지 늘어날 전망이다.

□ 매크로 변수

중국과의 정치적 이슈가 회사의 실적에 큰 영향을 미친다. 실제로 2017년 중국의 사드 보복에 따른 중국 소비자 급감이 2017년 4분기 영업적자의 요인이기도 하다.

□ 매출비중 및 수익성

- 지역별: 중국 90%(온라인 85%, 오프라인 15%), 국내 및 기타 10%

- 제품별: 마스크팩 92%(블랙물광마스크팩 24%, 인텐시브 샤이닝마스크팩 27%), 기능성 및 색조: 8%

□ 사업별 현황 및 전망

▣ Product mix 개선: 2분기 기점으로 마스크팩 비중 ↓, 기능성, 색조 화장품 비중 ↑

기초 화장품인 썬스프레이와 아이 겔 패치 등 중국 수출 증가할 전망이다. 닥터 제이준 15종이 7월 출시를 앞두고 초기 주문이 증가하고 있는 것으로 보인다. 현재 총 43개 라인업 (마스크팩 20종, 색조 3종, 기초 및 기능성 화장품 4종)에서 7월에 기초 15종, 색조 51종이 추가된다고 한다.

<출처: 제이준 홈페이지>

▣ 판매채널 확대 노력

제이준은 현재 알리바바(타오바오, 티몰) 중심의 온라인 입점 형태에서 웨이핀(VIP), 카올라, 쥐에이, 징동(JD) 등으로 온라인 입점을 확대했다. 한편 오프라인 판매채널도 확대하고 있는 것으로 파악된다. 현재 백화점, 왓슨스, 죠란자러언 등 15,000개 입점 했으나 2018년말까지 20,000개로 확대를 목표로 하고 있다.

국내의 경우 면세점과 일부 H&B스토어 매장에서 롯데마트(4월), 이마트(5월)로 판매채널을 확대했으며, 연내 홈쇼핑도 런칭할 준비를 하고 있다.

<관련기사>

http://www.jayjun.kr/default/customer/sub2.php?com_board_basic=read_form&com_board_idx=143&&com_board_search_code=&com_board_search_value1=&com_board_search_value2=&com_board_page=&

http://www.jayjun.kr/default/customer/sub2.php?com_board_basic=read_form&com_board_idx=144&&com_board_search_code=&com_board_search_value1=&com_board_search_value2=&com_board_page=&

▣ 인천 공장 가동 정상화

지난 2017년 4분기에 신공장이 가동을 시작했다. 모든 회사가 그렇듯이 신공장 가동 초창기에는 생산 기계 아웃라인 배치나 수율 문제로 생산에 차질이 생긴다. 제이준도 이 기간 똑 같은 실수를 한것으로 파악된다. 4분기 숫자가 이를 반영한다고 생각한다. 그러나 2Q18부터는 저조했던 공장 생산력이 정상화 된 것으로 파악하고 있다.

<관련기사>

 http://www.jayjun.kr/default/customer/sub2.php?com_board_basic=read_form&com_board_idx=140&&com_board_search_code=&com_board_search_value1=&com_board_search_value2=&com_board_page=&

□ 경쟁력

제이준은 에프앤리퍼블릭을 통해 중국 판매를 하고 있다. 따라서 타 마스크업체들처럼 가격을 낮춰가며 물량 넘기기를 하지 않는다. 이에 제이준의 제품은 브랜드 인지도가 높아지고 가격이 방어된다. 또한 제이준은 마스크팩 직접 생산이 가능해 마진률이 높다.

□ 리스크 및 단점

제이준의 최대 단점은 단일 제품(마스크팩)에 대한 의존도가 높다는 것이다. 또한 중국향 매출 비중도 높아 외부 이슈에 실적 변동성이 크다. 그러나 이러한 단점이 2Q18을 기점으로 보완되는 모습을 보이고 있어, 되리어 투자 포인트가 될 것으로 보인다.

□ 결론

현재 제이준의 2018년 컨센서스는 매출액과 영업이익이 각각 2,258억원, 574억원이다. 전년대비 큰 폭으로 증가한 실적을 기록할 것이라고 애널리스트들이 예상하고 있는 것이다. 이유는 스테디셀러 제품이 2018년에도 판매 호조를 이어갈 것이며, 신제품(기능성 및 색조) 출시가 소비자의 니즈를 충족할 것이라고 예상하기 때문이다. 중국향 매출이 정상화에 진입하고 있어 이는 달성하지 못할 숫자라고는 생각되지 않는다.

한편 그동안 저평가 요인이었던 단일 제품의 지나친 의존도는 2Q18을 기점으로 낮아질 것으로 예상되고 있어, 향후 주가는 화장품 업종 평균값 정도는 적용 받지 않을까 생각해 본다.

참고로 같은 업종내 종목들의 18(E) P/E는 다음과 같다. 

(아모레퍼시픽 35X, LG생건 33X, 한국콜홀 16X, 잇츠한불 24X, 에스디생명공학 11X, 제닉 17X, 리더스코스메틱 307X)

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주식을 잘하기 위해서는 회계라는 언어를 구사할 수 있어야 한다. 회계는 기업분석을 함에 있어 필수 조건이다. 대다수의 사람들은 주식 투자를 할 때 재무제표 분석이라는 벽에 부딪혀 전문가가 아닌 일반 개미로 살아간다. 일반 개미들은 기업의 기본가치(Fundamental)은 외면하고 검증되지 않은 정보와 루머를 기초로 한 주식 투자를 한다. 이 순간부터 투자가 아닌 투기가 시작되는 것이다.

우리가 회계라는 언어를 유창하게 말한다는 것은 재무제표를 분석할 수 있다는 뜻이다. 재무제표란 기업회계기준에서 ‘대차대조표’, ‘손익계산서’, ‘이익잉여금처분계산서’ 또는 ‘결손금처리계산서 및 현금흐름표’, ‘주기 및 주석’을 재무제표로 정하고 있다. 재무제표의 종류만 살펴봤을 뿐인데 벌써 지친다. 천만 다행인 것은 우리가 해외 여행을 할 때 그 나라말을 현지인처럼 유창하게 할 필요는 없듯이 재무제표도 의미를 파악할 정도만 볼 수 있다면 주식을 잘할 수 있다는 점이다.

주식 투자에는 손익계산서 분석이 가장 중요하다. 더욱더 다행인 것은 재무제표 중 손익계산서 분석이 가장 쉽다는 것이다. 손익계산서란 일정기간 동안의 기업의 경영성과를 한눈에 나타내기 위한 재무제표이다. 어렵게 생각할 필요 없다. 쉽게 비유를 하자면 자영업자가 장사를 하면서 발생한 수익과 비용을 알기 쉽게 기록한 가계부이다.

손익계산서는 아래와 같이 구성되어 있다. 매출액에서 출발해서 순이익까지 도착하는 경로를 이해하고 반드시 숙지해야 한다.

<표 1> 손익계산서 개요